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做為一家從事中高檔瓦楞紙箱、紙板生產(chǎn)的企業(yè)，合興包裝（002228）在全國(guó)有近30家生產(chǎn)基地，覆蓋華南、華中、華北、華東、西南等地，毫無(wú)疑問(wèn)是瓦楞紙包裝行業(yè)在全國(guó)布點(diǎn)最多的企業(yè)，2018年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收48.20億，同比增長(zhǎng)89.53%，歸母凈利潤(rùn)4.1億，同比增長(zhǎng)476.37%，稱霸瓦楞紙行業(yè)。 然而就是在一片“驚艷”的營(yíng)收數(shù)據(jù)背后，卻是合興包裝布了近三年的資本游戲的棋局。 登峰造極的2018年 
合興包裝2018年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入48.20億元，同比增長(zhǎng)89.53%，增量高達(dá)22.77億元。這樣的增長(zhǎng)有多驚人呢？在包裝印刷行業(yè)2017年百?gòu)?qiáng)榜位居第10位的康美包（蘇州）有限公司，年?duì)I收才21.98億。也就是說(shuō)合興包裝2018年僅上半年的增長(zhǎng)量就超出了一家排名第10的企業(yè)。 即使在表現(xiàn)最佳的2017年，其歸母凈利潤(rùn)也就1.41億元，而在2018年上半年其歸母凈利潤(rùn)高達(dá)4.09億元，合興包裝用了半年事件賺了差不多過(guò)去4-5年才能賺到的利潤(rùn)，著實(shí)令人震驚。 然而事實(shí)真是如此嗎？ 依靠會(huì)計(jì)計(jì)算方法虛增2.96億利潤(rùn) 
▲來(lái)源：2018年半年報(bào) 雖然合興包裝2018年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入48.20億元，但是其應(yīng)收賬款高達(dá)27億，超過(guò)營(yíng)業(yè)收入48.20億的一半，短期借款13億，相比去年同期增加5億，長(zhǎng)期借款3.5億。可見(jiàn)其資產(chǎn)負(fù)債情況較去年來(lái)說(shuō)是不斷惡化的。 合興包裝2018年的凈利潤(rùn)雖然超4億元，但是扣非凈利潤(rùn)其實(shí)也就9483萬(wàn)元，也不過(guò)就是歷史的平均水平，所以這個(gè)476%的利潤(rùn)同比增長(zhǎng)顯然含金量不足，至于2018上半年超常水平的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，秘密就存在合興包裝的非經(jīng)常損益科目中。 
▲來(lái)源：2018年半年報(bào) 在合興包裝公布的2018年半年報(bào)中，非經(jīng)常損益科目中占比最高的就屬“企業(yè)取得子公司、聯(lián)營(yíng)企業(yè)及合營(yíng)企業(yè)的投資成本小于取得投資時(shí)應(yīng)享有被投資單位可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值產(chǎn)生的收益”，其金額約2.96億元。 該筆收益的來(lái)源正是通過(guò)收購(gòu)合眾創(chuàng)業(yè)包裝服務(wù)（亞洲）有限公司100%股份得來(lái)。 2018年3月，公司又公告擬公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金總額不超過(guò)人民幣6億元（含6億元）用于收購(gòu)合眾創(chuàng)亞包裝服務(wù)（亞洲）有限公司100%股份。 
▲來(lái)源：公司公告 根據(jù)公司公告，對(duì)合眾創(chuàng)業(yè)包裝服務(wù)（亞洲）有限公司的評(píng)估價(jià)值為10.4億元，而交易價(jià)格為7.18億元。 根據(jù)會(huì)計(jì)的計(jì)算方法，投資企業(yè)取得對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)或合營(yíng)企業(yè)投資后，對(duì)于取得投資時(shí)點(diǎn)上投資成本與應(yīng)享有被投資單位可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額之間的差額，應(yīng)區(qū)別情況處理。當(dāng)長(zhǎng)期股權(quán)投資的初始投資成本小于投資時(shí)應(yīng)享有被投資單位可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的，應(yīng)按其差額，借記“長(zhǎng)期股權(quán)投資”科目，貸記“營(yíng)業(yè)外收入”科目。 
▲來(lái)源：公司公告 也就是說(shuō)對(duì)合眾創(chuàng)業(yè)包裝服務(wù)（亞洲）有限公司的并購(gòu)交易，因?yàn)槌山唤痤~低于評(píng)估的公允價(jià)值，除去2018年上半年計(jì)提的約0.32億的商譽(yù)減值，剩余約2.96億元，正好計(jì)入當(dāng)年利潤(rùn)。 也就是說(shuō)合興包裝這2.96億元的非經(jīng)常性損益，是靠會(huì)計(jì)計(jì)算方法的原因，得來(lái)的利潤(rùn)。雖然，該收益不是真金白銀的收益，但是賬面利潤(rùn)變得好看多了。 需要注意的是該次并購(gòu)交易并沒(méi)有與交易對(duì)手架橋合興設(shè)置任何業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款。而證監(jiān)會(huì)也對(duì)此發(fā)了問(wèn)詢函。 
▲來(lái)源：公司公告 而合興包裝的回復(fù)卻是此次交易未構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，因而不適用《上市公司重大重組管理辦法》中關(guān)于業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的相關(guān)規(guī)定，因而不采用業(yè)績(jī)補(bǔ)償。 
▲來(lái)源：公司公告 而在之前的公告中合興包裝也表示本次交易屬于公司與關(guān)聯(lián)方之間的關(guān)聯(lián)交易，不構(gòu)成《上市公司重大重組管理辦法》規(guī)定的重大資產(chǎn)重組。 而這次交易的對(duì)手架橋合興正是合興包裝的關(guān)聯(lián)方。 3年并購(gòu)布局 合興包裝的這筆并購(gòu)，可謂是煞費(fèi)心機(jī)，時(shí)間回到三年前。 2015年8月4日，合興公告表示，因籌劃發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)申請(qǐng)股票停牌。10月19日，再發(fā)公告，將發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)調(diào)整為非公開(kāi)發(fā)行股票購(gòu)買資產(chǎn)。 正當(dāng)業(yè)界議論紛紛，合興包裝有意買進(jìn)的資產(chǎn)是何來(lái)路時(shí)，美國(guó)包裝巨頭國(guó)際紙業(yè)也發(fā)了公告：正在為其位于中國(guó)和東南亞的瓦楞紙箱業(yè)務(wù)尋求戰(zhàn)略合作，并已與一家來(lái)自中國(guó)的潛在買家簽訂了不具約束性的意向書。 2016年2月1日，合興停牌期滿，傳言得到證實(shí)：合興包裝選中的的確是國(guó)際紙業(yè)在中國(guó)和東南亞的瓦楞紙箱業(yè)務(wù)。 問(wèn)題是。由于種種原因，合興包裝又終止了非公開(kāi)發(fā)行股票方案，轉(zhuǎn)而采用通過(guò)參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資并購(gòu)基金的方式進(jìn)行收購(gòu)。 至于原因，先看一下國(guó)際紙業(yè)易手合興包裝的這批紙箱廠，國(guó)際紙業(yè)年報(bào)顯示，2012-2014年，其亞洲工業(yè)包裝板塊（中國(guó)及東南亞紙箱業(yè)務(wù)即歸屬這一板塊）營(yíng)收分別為6.60億美元、6.85億美元、6.25億美元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為500萬(wàn)美元、-200萬(wàn)美元、-1.12億美元。也就是說(shuō)，國(guó)際紙業(yè)割肉甩賣的中國(guó)及東南亞紙箱業(yè)務(wù)，很有可能正處于持續(xù)虧損，且窟窿漸大的窘迫境地。 而這時(shí)如果合興包裝還是通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票方案并購(gòu)這批工廠，那么之后虧損的這批廠的報(bào)表并入母公司勢(shì)必會(huì)對(duì)母公司利潤(rùn)造成負(fù)面影響，但是合興包裝還要取得這批廠，怎么辦呢？ 
▲來(lái)源：公司公告 2016年2月16日合興包裝一手扶持的并購(gòu)基金架橋合興應(yīng)運(yùn)而生。 
▲來(lái)源：公司公告 在總量6.50億元的并購(gòu)基金中，合興包裝出資1.17億元，持股18%。這意味著，合興雖然還是收購(gòu)的主導(dǎo)者，但運(yùn)作卻轉(zhuǎn)到了上市公司之外。這樣一來(lái)，對(duì)架橋合興的持股比例不屬于實(shí)控人，自然不必并入母公司報(bào)表，而合興包裝欲收購(gòu)的國(guó)際紙業(yè)的這批紙箱廠自然可以放心通過(guò)架橋合興100%持有。 接下來(lái)的進(jìn)展迅捷而高效。2016年3月14日，架橋合興與國(guó)際紙業(yè)簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以6.25億元的價(jià)格吃進(jìn)后者位于中國(guó)和東南亞的18家瓦楞紙箱廠，同時(shí)承諾由相關(guān)企業(yè)在約定時(shí)間內(nèi)償還所欠國(guó)際紙業(yè)約3億元的貸款。 至此，國(guó)際紙業(yè)的相關(guān)資產(chǎn)，已經(jīng)在事實(shí)上處于合興的控制之下。 值得注意的是另一方面也顯示，這批紙箱廠處于虧損狀態(tài)，從2010年2億美元買進(jìn)到2016年以6.25億元的價(jià)格賣出，國(guó)際紙業(yè)持有這批紙箱廠滿打滿算不到6年。而且，一買一賣之間，至少虧掉幾億元。 時(shí)間回到現(xiàn)在，根據(jù)公告，公司擬收購(gòu)的合眾創(chuàng)亞包裝服務(wù)（亞洲）有限公司的財(cái)務(wù)報(bào)表非常耀眼，最近兩年及一期，標(biāo)的公司營(yíng)業(yè)收入分別為166346.43萬(wàn)元、217182.13萬(wàn)元和117031.89萬(wàn)元。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為2174.01萬(wàn)元、8228.07萬(wàn)元和4392.88萬(wàn)元。凈利潤(rùn)分別為1535.67萬(wàn)元、6473.11萬(wàn)元和3390.95萬(wàn)元。 公司養(yǎng)肥了，然后就開(kāi)始收割了，因?yàn)闃?biāo)的資產(chǎn)盈利能力大幅提高，根據(jù)公司的評(píng)估計(jì)算，估值變?yōu)?0.44億，也就出現(xiàn)了開(kāi)頭與架橋合興并購(gòu)，靠會(huì)計(jì)算法虛增利潤(rùn)的那一幕。 然而當(dāng)以為這就結(jié)束的時(shí)候，合興包裝又有新動(dòng)作了。 開(kāi)啟收割模式 合興包裝并購(gòu)的合眾創(chuàng)亞包裝服務(wù)（亞洲）有限公司僅為當(dāng)時(shí)架橋合興旗下的一家公司而已。養(yǎng)肥之后并入合興包裝之后，合興包裝的總資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度也是插上了想象的翅膀。2018年上半年直接到達(dá)70.47億元。 
也許是這次并購(gòu)嘗到了甜頭，2018年6月6日，合興包裝再次發(fā)布公告，玩起了同樣的把戲。 
▲來(lái)源：公司公告 合興包裝公司擬以自有資金，收購(gòu)架橋合興持有合眾創(chuàng)亞（柔佛）100%股份、合眾創(chuàng)亞（吉隆坡）100%股份、合眾創(chuàng)亞（印尼）99.90%股份及合眾創(chuàng)亞（泰國(guó)）99.998%股份，自然人周勤持有合眾創(chuàng)亞（印尼）0.1%股份、合眾創(chuàng)亞（泰國(guó)）0.001%股份，自然人許海天持有合眾創(chuàng)亞（泰國(guó)）0.001%股份。 四家目標(biāo)公司經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)合計(jì)數(shù)為563.52萬(wàn)元，經(jīng)各方協(xié)商一致，四家目標(biāo)公司100%股份的轉(zhuǎn)讓價(jià)格根據(jù)四家目標(biāo)公司經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)合計(jì)數(shù)取整最終確定為560萬(wàn)元。雖然不及合眾創(chuàng)亞包裝服務(wù)（亞洲）有限公司的并購(gòu)資產(chǎn)耀眼，但是合興包裝的這把并購(gòu)游戲是玩定了。 
▲來(lái)源：公司公告 截至目前為止，財(cái)經(jīng)網(wǎng)小編聯(lián)系合興包裝相關(guān)負(fù)責(zé)人，其表示該4家公司已經(jīng)在中報(bào)公告前已經(jīng)完成收購(gòu)，但財(cái)經(jīng)網(wǎng)小編并沒(méi)有看到完成過(guò)戶的公告公布。 最初成立架橋合興的并購(gòu)基金不過(guò)6.5億元，截至2017年度，架橋合興的總資產(chǎn)已經(jīng)高達(dá)17.3億，如果去除總資產(chǎn)14.0億元的合眾創(chuàng)業(yè)包裝服務(wù)（亞洲）有限公司的話，那么還有大約3.3億元的資產(chǎn)還沒(méi)有收割完成，照合興包裝目前的并購(gòu)狀態(tài)，或是再等旗下的公司總資產(chǎn)再上一個(gè)臺(tái)階的時(shí)候，并購(gòu)是否又會(huì)繼續(xù)呢？這我們不得而知。 解禁股在即 其實(shí)早在并購(gòu)合眾創(chuàng)業(yè)包裝服務(wù)（亞洲）有限公司之前，合興包裝在2017年11月發(fā)布公告稱，擬以4.37元/股的價(jià)格募集資金5.53億元。 
▲來(lái)源：公司公告 而當(dāng)時(shí)認(rèn)購(gòu)的為上海鈞犀實(shí)業(yè)有限公司、黃國(guó)典、許麗明、興全基金管理有限公司、中信證券股份有限公司、大成基金管理有限公司。 
然而在11月份這些股份將面臨解禁，短期的資金投入或許是想搏一把，合興包裝會(huì)通過(guò)并購(gòu)不斷提高利潤(rùn)、總資產(chǎn)水平。進(jìn)而股價(jià)也水漲船高，進(jìn)行獲利。確實(shí)合興包裝的股價(jià)，逆勢(shì)上漲一度高達(dá)7.48元/股，遠(yuǎn)超過(guò)定增的4.37元/股，只是合興包裝的這把并購(gòu)包裝術(shù)，并沒(méi)有玩好，在并購(gòu)的問(wèn)題被證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢后，股價(jià)也斷崖式下跌，目前為5.20元/股（2018年，10月15日）但仍高于4.37元/股。 ●注：本文轉(zhuǎn)發(fā)自wind，包裝地帶，轉(zhuǎn)發(fā)文章并不代表包裝地帶的立場(chǎng)和觀點(diǎn)，若有侵權(quán)，請(qǐng)與我們聯(lián)系。
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