由于2010年棉花價格持續(xù)大幅上漲，下游紡織行業(yè)成本壓力驟增，通過提高棉花替代品使用比例來降低成本壓力成為眾多廠商的選擇，市場首先想到的是化纖企業(yè)，此前市場就對此進行了炒作。由于溶解木漿可以生產(chǎn)粘膠纖維來替代其他纖維，造紙用化學(xué)木漿和溶解漿生產(chǎn)工藝基本相似，目前部分造紙公司將化學(xué)漿生產(chǎn)線轉(zhuǎn)產(chǎn)溶解木漿，盈利能力大幅提升，從而受到市場的廣泛關(guān)注。
棉花價格大幅上漲
2010年我國經(jīng)濟形勢回升明顯，國際經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)，紡織行業(yè)生產(chǎn)出口形勢看好，對棉花需求增長，且2010年棉花上市時間有所推遲，供需緊張推動棉花價格持續(xù)上漲。從全國328棉花價格指數(shù)來看，2010年棉花價格漲幅超過80%，2011年年初到當(dāng)前漲幅達到10%�！ �
作為可替代品，在棉花價格上漲后，企業(yè)會加大滌綸、粘膠纖維（溶解木漿可以用來生產(chǎn)粘膠纖維）使用比例來規(guī)避風(fēng)險，滌綸短纖與棉花混紡可生產(chǎn)滌棉，棉布和滌棉性質(zhì)接近，可以做襯衣、內(nèi)衣等面料的衣服和家紡用品。作為生產(chǎn)粘膠纖維的主要原材料之一的溶解木漿價格也隨之上漲�！ �
國內(nèi)粘膠纖維原材料主要包括棉漿粕和溶解木漿，由于棉漿粕產(chǎn)量增長空間有限，同時價格也與棉花價格密切相關(guān)，所以粘膠纖維需求增長只能依靠溶解木漿產(chǎn)量增長來滿足。到2012年生產(chǎn)粘膠纖維對溶解木漿需求量將達到279萬噸，增量為56萬噸，占全球整個溶解漿需求增量的85.6%，未來生產(chǎn)粘膠纖維所需的溶解木漿是溶解木漿需求增長的主要動力�！�
從近年的數(shù)據(jù)來看，溶解漿需求增長明顯快于棉絨漿，棉絨漿需求一直維持在100萬噸左右，后期粘膠短纖產(chǎn)能擴張后，原材料的缺口只能通過溶解木漿來彌補。棉絨漿主要在中國生產(chǎn)和使用，占比大約80%，用于生產(chǎn)紡織品粘膠纖維、粘膠長絲及硝酸纖維素，在國外由于棉絨漿價格較高，其用途限制在生產(chǎn)少量的特種產(chǎn)品。
溶解漿產(chǎn)業(yè)進入暴利時代
由于國內(nèi)溶解木漿產(chǎn)能很小，對該行業(yè)的盈利狀況也難通過上市公司來了解，但是目前H股市場有一家以溶解木漿和粘膠短纖為主要產(chǎn)品的公司賽得利。2010年上半年，從賽得利的溶解木漿盈利來看，當(dāng)時銷售價格為1361美元/噸，對應(yīng)的毛利率為62%，目前國際市場價格已經(jīng)達到2600美元/噸，據(jù)此估算毛利率已經(jīng)接近80%�！ �
從國際主要溶解漿生產(chǎn)企業(yè)成本來看，到2010年底生產(chǎn)成本基本上都在6000元/噸以下，當(dāng)然中國廠家由于在化工品成本、人力成本等其他成本方面有所不同，但是據(jù)我們了解國內(nèi)生產(chǎn)成本控制在8000元/噸以下是可能的�！ �
由于溶解木漿和化學(xué)漿的生產(chǎn)工藝基本相似，主要差距在于纖維素的純度不同，溶解木漿純度更高，對現(xiàn)有化學(xué)漿進行改造就可以生產(chǎn)溶解木漿，主要差距在蒸煮及脫木素環(huán)節(jié)，改造成本相對初期建設(shè)成本基本可以忽略。并且，如果未來溶解漿價格出現(xiàn)大幅下降，還可以轉(zhuǎn)產(chǎn)化學(xué)漿，并且基本上沒有轉(zhuǎn)產(chǎn)成本，所以對于制漿企業(yè)來說風(fēng)險很小。從改造時間來看，小生產(chǎn)線改造預(yù)計在半年左右，而大生產(chǎn)線預(yù)計在1年左右。
自給率高公司將獲益
2010年預(yù)計全球溶解木漿的需求不到400萬噸，國內(nèi)需求應(yīng)該在120萬噸左右，2010年整個造紙行業(yè)木漿需求應(yīng)該在2000萬噸左右，進口溶解木漿近100萬噸全部轉(zhuǎn)化為國產(chǎn)，對整個木漿行業(yè)影響也只有5%左右，對于全球制漿行業(yè)來講影響更小，因此我們認(rèn)為溶解漿需求增長會對整個木漿市場產(chǎn)生一定影響，總體影響有限�！ �
當(dāng)然，由于新增了部分需求，可能在一定程度上造成木漿的稀缺，從而導(dǎo)致木漿價格上漲，從這個思路來看，木漿自給率高以及近期木漿產(chǎn)能投放較多的公司將會受益，如太陽紙業(yè)(002078,股吧)、晨鳴紙業(yè)(000488,股吧)、岳陽紙業(yè)等，同時也只有已有化學(xué)漿產(chǎn)能的公司才有可能轉(zhuǎn)產(chǎn)溶解木漿�！ �
從當(dāng)前來看，已經(jīng)有溶解漿生產(chǎn)的公司主要有晨鳴紙業(yè)（產(chǎn)能4萬噸）、福建南紙（產(chǎn)能5萬噸）。福建南紙已經(jīng)公告將設(shè)立全資子公司福建南紙生物質(zhì)纖維有限公司，以此來生產(chǎn)9.6萬噸溶解漿項目，預(yù)計在2012年投產(chǎn)；青山紙業(yè)將投資超過1000萬歐元購買一條新的溶解漿生產(chǎn)線，預(yù)計產(chǎn)能12萬噸，將在2012年后投產(chǎn)。有轉(zhuǎn)產(chǎn)條件的公司主要有岳陽紙業(yè)、太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)，因為他們都有化學(xué)漿生產(chǎn)線，并且溶解木漿的暴利也為這些公司轉(zhuǎn)產(chǎn)提供了動力。
我們在年度策略中認(rèn)為2011年是造紙行業(yè)相對平淡的一年，主要是行業(yè)毛利率提升空間有限，成本壓力一直存在，盈利改善空間有限，因此我們推薦有新增產(chǎn)能的公司，木漿產(chǎn)能投產(chǎn)多的公司更值得關(guān)注。
