按板塊劃分來看，造紙在輕工業(yè)中只占很小的比重，主業(yè)比較鮮明的上市公司大致有20家，業(yè)績參差不齊，但就是這一小小的團(tuán)隊，在今年大盤反彈過程中悄無聲息地走出了大行情，全部個股均跑贏大盤，凱恩股份、美利紙業(yè)股價更是翻番。是什么動力激發(fā)了這個板塊的做多熱情呢？
新環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)5月實施 利于行業(yè)景氣回升
新排放標(biāo)準(zhǔn)將從5月1日起開始執(zhí)行，不僅在污水排放限值上大幅度提高，而且還增加了四項控制指標(biāo)，產(chǎn)業(yè)分散的紙種尤其是由形成行業(yè)80％污染來源的非木漿為原料的低檔文化紙產(chǎn)能是淘汰重點。國內(nèi)先進(jìn)紙機(jī)基本上從上世紀(jì)90年代中期開始陸續(xù)上馬，1994年以前的存量產(chǎn)能大致可歸為落后產(chǎn)能，它應(yīng)當(dāng)不低于當(dāng)年產(chǎn)量2135萬噸，協(xié)會統(tǒng)計2005年落后產(chǎn)能為2100萬噸也與之吻合。落后產(chǎn)能的規(guī)模淘汰從2006年開始，至今三年來共淘汰547萬噸，存量仍達(dá)1500萬噸左右，占當(dāng)前9000萬噸左右產(chǎn)能的17％，意味著標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)格實施將提高行業(yè)開工率相同的百分點，對行業(yè)景氣影響顯著。因此，行業(yè)當(dāng)前需求端的相對低迷不應(yīng)是紙業(yè)景氣的唯一判斷因素，供給的縮減與需求的增加同等重要。
觀察近兩年來環(huán)保部執(zhí)法嚴(yán)厲，典型的如節(jié)能減排方案得到嚴(yán)格執(zhí)行，2006年—2008年每年關(guān)閉小廠1000家以上，項目審批屢次兌現(xiàn)“一票否決”，這讓我們信賴其執(zhí)法方式仍將延續(xù)。年內(nèi)環(huán)保部的一些工作計劃值得關(guān)注：一是4月—6月份集中對重點流域的重污染行業(yè)及重點排污企業(yè)進(jìn)行專項檢查；二是7月、8月份對2008年7月以來的建設(shè)項目進(jìn)行全面清查，集中整治未批先建項目；三是9月、10月份對造紙行業(yè)進(jìn)行全面檢查，促進(jìn)污染減排和結(jié)構(gòu)調(diào)整。這顯示環(huán)保方面催化作用不斷。
因此，在“保增長、促發(fā)展、調(diào)結(jié)構(gòu)”的政策背景下，“調(diào)結(jié)構(gòu)”較之“保增長”更適合造紙行業(yè)的調(diào)整方向。
固定資產(chǎn)投資增速下滑 自我凈化功能突出
行業(yè)自我凈化功能突出地體現(xiàn)在投資上，今年前兩個月行業(yè)完成固定資產(chǎn)投資53.5億元，較上年同期的60.3億元下降了11.3％，成為近年來首次累計同比負(fù)增長月份，如果考慮今年行業(yè)應(yīng)對五月標(biāo)準(zhǔn)而進(jìn)行的環(huán)保投資，則這個下滑幅度會更大些。行業(yè)未必需要投資負(fù)增長方可景氣改善，2006年16.9％的增幅已經(jīng)帶來了其后一年半的景氣持續(xù)上升。
當(dāng)前投資增速的下滑一方面來源于廠商對行業(yè)未來前景的悲觀；另一方面也來自在建項目的中止和擬建項目的推遲甚至取消，項目中止對當(dāng)前供給減弱有實質(zhì)意義。
銷售旺季來臨 持續(xù)復(fù)蘇有望
二季度是行業(yè)固有的銷售旺季，部分廠商甚至從三月份已經(jīng)反饋訂單的增加。需求回升也受益于前期經(jīng)銷商及下游印廠的過度去庫存，目前產(chǎn)業(yè)鏈的該兩鏈節(jié)出現(xiàn)庫存回補(bǔ)，這將超出紙品正常消費量，即這種庫存需求與生產(chǎn)需求的合并可能令需求回升階段性加快，而造紙廠商普遍反映當(dāng)前的訂單具有持續(xù)性，這契合于紙品需求與經(jīng)濟(jì)增長的強(qiáng)相關(guān)特征，經(jīng)濟(jì)增長背景下紙品消費難以出現(xiàn)持續(xù)的負(fù)增長。
一季度環(huán)比略有好轉(zhuǎn)。2008年四季度生產(chǎn)企業(yè)主動去庫存，至今年1月份高價位的原材料庫存基本消化完畢，產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)逐漸走低，生產(chǎn)企業(yè)和經(jīng)銷商庫存壓力有所減輕。一季度有望成為全年盈利低點，關(guān)注造紙行業(yè)二季度毛利率反彈。1-2月行業(yè)盈利下滑符合預(yù)期，由于四季度以來紙品銷售較為疲軟，產(chǎn)能利用率較低，再加上國際漿價持續(xù)下跌，幾大因素共同作用下導(dǎo)致企業(yè)一季度盈利較差，但隨著未來木漿價格企穩(wěn)和二季度需求的轉(zhuǎn)暖，我們預(yù)計未來行業(yè)毛利率將反彈到歷史平均的14％左右，建議投資者密切關(guān)注二季度造紙行業(yè)顯現(xiàn)的積極變化。
自制漿虧損符合前期預(yù)期，國內(nèi)企業(yè)大量進(jìn)口木漿鎖定二季度生產(chǎn)成本。由于國際漿價大幅回落，而國內(nèi)木材成本較為剛性，因此導(dǎo)致產(chǎn)漿盈利快速下滑，當(dāng)前國內(nèi)木漿生產(chǎn)含稅成本在4200-4500元/噸，因此在國際漿價低于4000元的背景下，國內(nèi)自制漿必然虧損。但值得注意的是，國內(nèi)紙企一季度進(jìn)口木漿力度較大，2月進(jìn)口量達(dá)到118萬噸，環(huán)比增長44％，在漿價企穩(wěn)的大背景下，一季度國內(nèi)大量進(jìn)口可將生產(chǎn)成本鎖定在低位，有利于二季度盈利好轉(zhuǎn)。
產(chǎn)能擴(kuò)張＋淘汰落后 龍頭企業(yè)將受益
國內(nèi)需求的回暖導(dǎo)致原料需求上升及漿價近期反彈，針、闊葉漿價目前已從低點回升15％左右，而廠商及原料經(jīng)銷商購買木漿熱情顯現(xiàn)，這
與全球其他地區(qū)漿價依然下行反差明顯。漿價上漲盡管會推動紙價上漲，但本身無法導(dǎo)致紙品利潤的上升，后者由紙品供需關(guān)系決定。但在漿價推動紙品上漲過程中，紙品經(jīng)銷商往往推波助瀾，令紙價上漲超過原料價格漲幅，造紙廠商無形中獲益，就如同去年下半年經(jīng)銷商拋售庫存而造紙廠商受損一樣。基于全球木漿庫存依然高位、漿廠開工下降、未來制漿項目仍可能增加等原因，我們判斷漿價缺乏持續(xù)上漲動力，其對國內(nèi)紙價的推動很可能是階段性的，除非匯率因素持續(xù)作用。盡管漿價上漲未必能夠給造紙廠商帶來持續(xù)性實質(zhì)利益，但它至少反映紙品需求的向好，廠商利益將更多地來自紙業(yè)供需的改善。
由于一季度為傳統(tǒng)的造紙消費淡季，紙企銷售不暢，加上2月原材料價格二次下跌，導(dǎo)致了一季度企業(yè)盈利仍處于較低水平，但全年來看，漿價于二季度企穩(wěn)是一個大概率事件，這將引導(dǎo)下游衍生出部分存貨需求，且隨著二季度需求旺季到來，造紙行業(yè)環(huán)比數(shù)據(jù)將較快轉(zhuǎn)好，因此，可在估值水平的指引下積極布局造紙企業(yè)的盈利反彈。
造紙行業(yè)需求相對剛性（除箱板紙），產(chǎn)能擴(kuò)張和淘汰成為主要的景氣驅(qū)動因素。行業(yè)利潤超工業(yè)平均利潤時，新產(chǎn)能逐步進(jìn)入并最終形成景氣高點下行；行業(yè)利潤走低甚至虧損時，產(chǎn)能逐步退出（此外還有環(huán)保淘汰落后小產(chǎn)能因素）使得剩者（剩下并擴(kuò)張的）取得合理利潤。從長期看，造紙行業(yè)由于產(chǎn)品的高度同質(zhì)，行業(yè)盈利能力必然維持在長期平均工業(yè)利潤率的水平，想長期高利潤不可能，長期虧損也不可能。
公司地位＋產(chǎn)品需求＋估值 三大標(biāo)準(zhǔn)確定選股思路
行業(yè)投資方面，招商證券認(rèn)為要點有三：1.看公司地位，管理水平與份額增長能力；2.看產(chǎn)品舞臺的大小，即子行業(yè)的需求增長性；3、硬估值便宜程度（PB、分紅回報率和微觀公司研究）。
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在行業(yè)整體不景氣時，風(fēng)險和機(jī)遇同在，龍頭企業(yè)可以通過兼并重組國內(nèi)外具有資源和技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)，減少技術(shù)開發(fā)周期和成本，擴(kuò)大市場占有率，加快做大做強(qiáng)步伐，成為具有先進(jìn)水平和國際競爭力的大型制漿造紙企業(yè)。
輕工振興計劃及環(huán)保政策都鼓勵兼并重組，并驅(qū)動行業(yè)集中度的提高。要尋找產(chǎn)能滄桑變遷中的受益者。
（二）看產(chǎn)品的需求增長性——不同紙種的舞臺大小不一
從人均用紙看，人均用紙與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)水平高度正相關(guān)，隨著中國城市化的加快，用紙人口及高檔紙用量都將增長。中國06年人均用紙量為54kg，為全球平均70.8kg的76％，更遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐洲139kg、北美292kg的平均水平，長期增長空間仍然很大。
不用紙種的需求增長潛力差異很大，我國各紙種逐年消費量及趨勢提示紙種增長勢頭從強(qiáng)至弱的紙種依次是：依次是白卡紙、雙膠紙、銅版紙、箱板紙、新聞紙。
白卡紙作為高檔包裝紙，總體包裝需求增長的同時，還有低端包裝（運輸型包裝）向高檔包裝（消費型包裝）升級的侵蝕型增長，實現(xiàn)雙增長，因此說，白卡紙是最強(qiáng)的了行業(yè)。
雙膠紙、銅版紙作為文化用紙，增長能力強(qiáng)。
新聞紙由于INTER高速發(fā)展而全球脫媒（平面媒體），是最弱的紙種。
箱板紙需求與經(jīng)濟(jì)景氣高度正相關(guān)，是波動性最大的紙種。
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紙業(yè)公司一般不存在太大的產(chǎn)品差異和技術(shù)差異，行業(yè)平均利潤率是他們的必然結(jié)果（龍頭公司可能利潤率略高一點）。投資紙業(yè)公司的原則應(yīng)該是硬估值（PB及公司行業(yè)競爭力分析），即價格足夠便宜時介入，估值吸引力降低時出局。紙業(yè)公司不具備長期高估值的潛質(zhì)。
�。ㄋ模┙Y(jié)合以上三點分析，進(jìn)行公司排序如下：
太陽紙業(yè)：最強(qiáng)子行業(yè)（白卡紙）的龍頭公司，子行業(yè)地位高，硬估值略高于紙業(yè)平均水平合理。
金東紙業(yè)：較強(qiáng)子行業(yè)（銅版紙、生活用紙）龍頭企業(yè)。擬上市公司，上市后將提高紙業(yè)公司占總市值比例。
晨鳴紙業(yè)：子行業(yè)龍頭企業(yè)，是歷史至今紙業(yè)圈地運動的勝者。缺點是具體到每個紙種都不是國內(nèi)第一。
安妮股份：較強(qiáng)子行業(yè)（商務(wù)活動用紙）中的強(qiáng)勢企業(yè)，目前行業(yè)高度分散，需求增長快，存在總體市場和份額提高雙增長機(jī)會。
博匯紙業(yè)、美利紙業(yè)：較強(qiáng)子行業(yè)（文化用紙）的較強(qiáng)勢企業(yè)。
岳陽紙業(yè)：子行業(yè)較穩(wěn)定，國內(nèi)“林紙一體化”的先天稟賦最好，但中國與全球比，搞“林紙一體化”的先天稟賦極差。
華泰股份：子行業(yè)舞臺不大（需求增長能力弱），全球最大新聞紙龍頭企業(yè)，成長性差，穩(wěn)定性強(qiáng)。在硬估值（現(xiàn)金分紅率、PB、PE）方面產(chǎn)生吸引力時，會有安全性高的投資機(jī)會。
合興包裝：子行業(yè)波動性強(qiáng)，競爭激烈，但分散度高。標(biāo)準(zhǔn)化方面做得好，外延式增長前景可期。
