中國(guó)銀河證券于6月21-22日在青島召開(kāi)了主題為“現(xiàn)實(shí)與預(yù)期：艱難的價(jià)值回歸之路”的2008年下半年投資策略報(bào)告會(huì)，會(huì)議邀請(qǐng)了國(guó)家經(jīng)濟(jì)決策部門(mén)的權(quán)威專(zhuān)家就當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及政策走向作了專(zhuān)題演講，銀河證券的宏觀、策略、行業(yè)、基金分析師從不同角度對(duì)2008年下半年的證券市場(chǎng)形勢(shì)、投資策略進(jìn)行了深刻分析。會(huì)議為上市公司與投資者提供了便捷、高效的交流平臺(tái)。
以下為造紙行業(yè)資深分析師葉云燕的演講：(有刪減)
首先我們關(guān)注的就是這個(gè)行業(yè)的景氣，從現(xiàn)在看各個(gè)小行業(yè)的景氣出現(xiàn)了一個(gè)比較明顯的分化，從現(xiàn)在看我們先看銅版紙和白卡紙，現(xiàn)在銅版紙和白卡紙是屬于一個(gè)景氣的峰值。2009年根據(jù)我們對(duì)相關(guān)廠商的擴(kuò)張計(jì)劃以及行業(yè)的需求，以及出口的預(yù)測(cè)情況計(jì)算，2009年產(chǎn)生的利潤(rùn)率將會(huì)略有下降，但是還會(huì)在90％以上。2010年情況不太樂(lè)觀，主要理由是一方面是APP、太陽(yáng)、王子會(huì)超過(guò)200萬(wàn)的產(chǎn)能。這是產(chǎn)能的利潤(rùn)率的情況。這是2007年大概是95.5％，根據(jù)我們掌握的數(shù)據(jù)測(cè)算，這是2008年大概是接近98％，2009年大概是95％左右，2010年情況不能樂(lè)觀，因?yàn)?010年是APP、太陽(yáng)、王子會(huì)有新的產(chǎn)能投產(chǎn)，根據(jù)他們現(xiàn)在的情況和建設(shè)的進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)太陽(yáng)紙業(yè)（愛(ài)股,行情,資訊）會(huì)有40萬(wàn)噸的產(chǎn)業(yè)投產(chǎn)，APP有70萬(wàn)噸的投產(chǎn)，日本的王子將會(huì)在2009年底或者是2010年有一個(gè)80萬(wàn)噸的產(chǎn)能投產(chǎn)。這些廠商大2010年黑逐漸的釋放出來(lái)，我們對(duì)他2010年的前景稍微不樂(lè)觀的預(yù)期。2009年我們預(yù)期是比較樂(lè)觀，第一是投產(chǎn)的產(chǎn)能還不能形成有效的釋放，第二個(gè)是出口的市場(chǎng)還是比較旺盛的。新增廠的消化能力還是比較強(qiáng)的，這是通常的情況。
第二個(gè)是涂布白紙板的行業(yè)，這屬于一個(gè)高峰期，根據(jù)我們的數(shù)據(jù)是2007年是96％，比我們年初預(yù)計(jì)的93％還要高出3個(gè)百分點(diǎn)，我們沒(méi)有預(yù)計(jì)到他們2007年出口的快速增長(zhǎng)帶來(lái)的對(duì)需求的刺激，2008年我們預(yù)計(jì)這個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能利潤(rùn)率將會(huì)在98％，另外進(jìn)出口增長(zhǎng)將會(huì)得到強(qiáng)化。2008年下半年太陽(yáng)紙業(yè)會(huì)有40萬(wàn)噸的投產(chǎn)，可能會(huì)略有影響，同時(shí)現(xiàn)在市場(chǎng)上也有所預(yù)期，所以相關(guān)的產(chǎn)品價(jià)格可能有一定的擔(dān)心在里面。
另外一個(gè)文化紙行業(yè)，文化紙行業(yè)我們認(rèn)為這個(gè)行業(yè)景氣會(huì)持續(xù)的，由于這個(gè)行業(yè)的廠商比較分散，我們對(duì)他的廠商利潤(rùn)率沒(méi)有辦法做出詳細(xì)的測(cè)算，所以我們沒(méi)有給出一個(gè)具體的預(yù)測(cè)。但是，根據(jù)文化紙的市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)，我們有理由相信這個(gè)廠商的景氣狀況目前來(lái)說(shuō)是和銅版紙以及涂布白卡紙相類(lèi)似，但是由于落后廠商將被關(guān)閉比較多，隨著國(guó)家減排的力度加強(qiáng)，相關(guān)的產(chǎn)能會(huì)繼續(xù)的關(guān)閉，我們認(rèn)為文化紙的景氣持續(xù)時(shí)間比前面兩個(gè)長(zhǎng)一些。
另外還有處于相對(duì)低迷的情況，一個(gè)是新聞紙，新聞紙由于有一些新廠商的投放，另外就是去年一度高速成長(zhǎng)的出口，在今年出現(xiàn)了比較明顯的下滑，根據(jù)我們掌握的數(shù)據(jù)，我們出口的增速大概下降了50％，在產(chǎn)品增長(zhǎng)、投放、下降的情況下，新聞紙的供應(yīng)仍然是不容樂(lè)觀的。所以整個(gè)行業(yè)想要走出低迷還需要一定的時(shí)日。他們陸續(xù)會(huì)有大的廠商投放，投放增長(zhǎng)速度是高于需求的增長(zhǎng)速度。
我們判斷箱板原紙這個(gè)產(chǎn)品將在2007年度過(guò)了景氣高峰。目前已經(jīng)開(kāi)始步入周期下行階段，就是走入低迷期。同時(shí)，后期玖龍、理文和景興等幾大廠商擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃的調(diào)整，將有助于行業(yè)控制產(chǎn)能，盡早走出周期低谷。有待于廣大廠商，包括剛才提出的廠商及時(shí)調(diào)整策略，并提出擴(kuò)張策略。
另外是最近掌握的數(shù)據(jù)就是這個(gè)箱板紙需求產(chǎn)生了一定的變化，主要是在珠三角市場(chǎng)，由于這個(gè)市場(chǎng)很多產(chǎn)品都是使用瓦楞原紙的，很多這種箱板紙都是銷(xiāo)售給出口企業(yè)，比如相關(guān)的服裝、家電、玩具、鞋，根據(jù)我們掌握的情況，就是我們國(guó)家在上半年相關(guān)的產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了比較明顯的下滑，這些產(chǎn)業(yè)的出口下滑帶來(lái)了箱板紙的需求下滑，在這個(gè)可能供求發(fā)生了惡化。我們玖龍的企業(yè)庫(kù)存是比較嚴(yán)重，可能存在降價(jià)的壓力，所以對(duì)這個(gè)行業(yè)現(xiàn)在的判斷還是處在一個(gè)略見(jiàn)低迷的狀態(tài)中，何時(shí)走出低迷狀態(tài)我們還是需要看相關(guān)廠商能不能控制好，還有需求方面能不能有一些好轉(zhuǎn)。
另外就是原材料方面，原材料方面上半年出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的上漲情況。我們國(guó)家的造紙主要是三類(lèi)原材料，一類(lèi)是廢紙，像我們新聞紙和文化紙都是麥草，有一些是木漿。這是整理的廢紙的價(jià)格走勢(shì)，這是美廢的價(jià)格的走勢(shì)，美廢的價(jià)格走勢(shì)在今年上半年出現(xiàn)了非常明顯的上漲，尤其是8號(hào)廢紙，像廢新聞紙到現(xiàn)在接近了大概是280-290元每噸，去年三季度大概是180-200噸，超過(guò)了百分之四五十的幅度，二季度到三季度略有回調(diào)，還是處于高位，這兩個(gè)原材料的高漲對(duì)于相關(guān)的產(chǎn)品的盈利狀況帶來(lái)了惡化的效應(yīng)。比如說(shuō)新聞紙，新聞紙受美廢的上漲影響，新聞紙的相關(guān)的盈利能力在去年四季度和今年一季度出現(xiàn)了明顯的下滑，今年3月份還有5月份經(jīng)過(guò)兩次提價(jià)，廠商的盈利能力有一個(gè)明顯的回升。另外是景興紙業(yè)（愛(ài)股,行情,資訊）在一季度出現(xiàn)了惡化，他們的相關(guān)的利潤(rùn)在15-18％的水平，基本是處于不賺錢(qián)的狀態(tài)，產(chǎn)品價(jià)格上漲跟原材料價(jià)格上漲有一定的滯后性，所以說(shuō)產(chǎn)品價(jià)格上漲不能及時(shí)的反映原材料的價(jià)格上漲，不能緩解壓力，對(duì)盈利額有一定的惡化的效應(yīng)。
另外一個(gè)就是木漿價(jià)格在今年上半年是比較穩(wěn)定的，我們看這個(gè)圖，雖然以美元標(biāo)價(jià)的木漿價(jià)格在今年上半年有小幅的上漲，但是是因?yàn)槊涝H值，但是我們看以歐元標(biāo)價(jià)，我們進(jìn)口的木漿價(jià)格基本還是處于相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，可能是因?yàn)槿嗣駧派档脑�，這對(duì)木漿類(lèi)的產(chǎn)品是有利的，更多的木漿產(chǎn)品還是有所上升的。我們了解的情況就是部分拉美國(guó)家的木漿生產(chǎn)商提出上漲的要求，我們國(guó)內(nèi)有所上漲。木漿需求寬松，后期影響降價(jià)的具體走勢(shì)的政策的因素就是美元匯率的強(qiáng)弱。我們總體來(lái)看，因?yàn)榭紤]到人民幣升值的情況，我們國(guó)內(nèi)的情況對(duì)造紙生產(chǎn)商來(lái)說(shuō)還是比較樂(lè)觀的。
另外一個(gè)我們給大家分析主要產(chǎn)品價(jià)格的上漲。在今年1-6月份，主要的產(chǎn)品價(jià)格都出現(xiàn)了一個(gè)超預(yù)期的上漲，主要上漲的類(lèi)型有兩種：一種是需求拉動(dòng)性，第二種是成本高漲推動(dòng)型。雙膠紙、銅版紙和白卡紙，受行業(yè)驚奇周期上升的刺激，他們的價(jià)格上漲有景氣的提升，帶來(lái)相關(guān)廠商的價(jià)格上漲。另外是成本推動(dòng)型，雖然景氣比較低迷，但是由于成本上升，產(chǎn)品價(jià)格也有所上漲，包括新聞紙和箱板紙、瓦楞紙。這是我們從相關(guān)的網(wǎng)站上搜集的一些數(shù)據(jù)，這里面是從每一個(gè)相關(guān)的品牌、類(lèi)別編制的類(lèi)似價(jià)格指數(shù)的東西，具體的價(jià)格可能不是真實(shí)的，但是從實(shí)際上有比較好的趨勢(shì)上的參考意義，所以我們把它整理出來(lái)給大家做一個(gè)參考。我們的判斷是主要產(chǎn)品的價(jià)格上漲周期其實(shí)已經(jīng)接近尾聲，主要的理由是以下的幾個(gè)：
�。�1）經(jīng)過(guò)數(shù)次提價(jià)后，下游客戶(hù)接受能力和意愿都已經(jīng)大為降低。我們前期跟相關(guān)的行業(yè)里面的相關(guān)的人士，包括研究機(jī)構(gòu)，還有一些相關(guān)的經(jīng)銷(xiāo)商溝通，已經(jīng)反映出這種情況，就是對(duì)今年一季度到二季度強(qiáng)勢(shì)漲價(jià)的這種接受能力已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下降。
�。�2）主要產(chǎn)品庫(kù)存水平已經(jīng)處于比較高端的狀態(tài)，會(huì)抵消一些造紙廠商議價(jià)能力。
�。�3）部分產(chǎn)品已經(jīng)有比較好的提價(jià)沖動(dòng)，一部分原因是受奧運(yùn)欲求備貨驅(qū)動(dòng)的影響，這個(gè)影響下做出非常好的議價(jià)能力。下半年廠家進(jìn)一步提價(jià)的潛力和空間都會(huì)大幅縮減。具體的各種產(chǎn)品，像白卡紙像剛才說(shuō)的客戶(hù)的接受能力，還有我們剛才提到的太陽(yáng)紙業(yè)，大概在今年8月份投產(chǎn)，這樣會(huì)促使這個(gè)產(chǎn)品的價(jià)格會(huì)出現(xiàn)一個(gè)底部，我們初步判斷這個(gè)價(jià)格的底部今年3季度會(huì)出現(xiàn)，主要是奧運(yùn)需求的宏增過(guò)去，可能在3季度出現(xiàn)一個(gè)比較明顯的壓力，所以?xún)r(jià)格有可能在三季度出現(xiàn)。另外根據(jù)產(chǎn)品的價(jià)格判斷相關(guān)的產(chǎn)品的盈利能力會(huì)有一定的影響，我們基本上判斷木漿的產(chǎn)品他們的毛利率上半年會(huì)持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)未來(lái)6個(gè)月有望保持比較好的水平，應(yīng)該說(shuō)是歷史上比較好的水平，對(duì)這些相關(guān)的企業(yè)的盈利是非常有利的一個(gè)現(xiàn)象。廢紙的產(chǎn)量雖然價(jià)格漲了，但是成本壓力，我們認(rèn)為毛利率可能會(huì)有比較好的改善，我們認(rèn)為最好的狀況是維持歷史的水平，比如20％、18％的水平。
我們對(duì)相關(guān)造紙公司的業(yè)績(jī)因素和結(jié)果分析顯示，我們更多的造紙公司大概是12-20％之間�；臼翘幱跉v史區(qū)間偏低的一個(gè)水平。我們看整個(gè)行業(yè)的股價(jià)走勢(shì)，在上半年明顯的優(yōu)于大勢(shì)，這反映了市場(chǎng)對(duì)景氣度高漲的現(xiàn)象。我們市場(chǎng)多數(shù)人士對(duì)他的看好是比較成功的，我們?nèi)绻酶罢暗难酃馊タ�，可能造紙行業(yè)的景氣度發(fā)展?fàn)顩r以及產(chǎn)品的價(jià)格走勢(shì)的預(yù)期。如果剔出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素，我們認(rèn)為股價(jià)走勢(shì)基本反映了對(duì)行業(yè)驚奇狀況的預(yù)期。同時(shí)考慮到系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)上升，造成了股票增長(zhǎng)議價(jià)水平提高。我們認(rèn)為造紙行業(yè)的相對(duì)合理估值比過(guò)去下降了，我們今年年初的“推薦”，現(xiàn)在下調(diào)為“謹(jǐn)慎推薦”了。在公司方面，我們維持對(duì)太陽(yáng)紙業(yè)的“推薦”評(píng)級(jí)。晨鳴紙業(yè)、華泰股份、博匯紙業(yè)、景興紙業(yè)和銀鴿投資為“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。
我們預(yù)測(cè)的主要風(fēng)險(xiǎn)因素有：
�。�1）主要產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)受外部沖擊的干擾可能低于我們的預(yù)期，則產(chǎn)能利用率將達(dá)不到我們的預(yù)測(cè)值。
�。�2）相關(guān)產(chǎn)品的出口受?chē)?guó)外需求或貿(mào)易保護(hù)主義的干擾，有可能低于我們的預(yù)期，則相應(yīng)的產(chǎn)品廠商的產(chǎn)能利用率可能也會(huì)調(diào)低。
（3）某些產(chǎn)品的產(chǎn)能出現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)的狀況，比如說(shuō)生產(chǎn)日期提前了，比如我們沒(méi)有掌握的數(shù)據(jù)，最后投產(chǎn)，可能也會(huì)使相關(guān)的產(chǎn)品的供給能力提高，會(huì)影響我們對(duì)產(chǎn)能的預(yù)測(cè)。
