中銀國際證券
理文造紙(2314)公布，上半財年凈利潤同比增長59%至3.09億港幣。公司的業(yè)績增長大致與預(yù)期相符，這主要得益于6號機在上半財年的貢獻（于04年9月投入運營）。公司業(yè)績增長較為強勁，這是因為其盈利能力得到了提升——公司凈利潤水平由上財年的420港幣/公噸上升至481港幣/公噸。在內(nèi)地供求局面趨于均衡之前，公司可能在未來2-3年的時間內(nèi)通過結(jié)構(gòu)性調(diào)整而實現(xiàn)增長，這主要得益于：a）垂直一體化的協(xié)同優(yōu)勢；b)人民幣升值。
結(jié)構(gòu)性調(diào)整效益大
為了保證公司的原材料供應(yīng)并鞏固其成本優(yōu)勢，理文造紙在垂直一體化管理方面采取了兩大重要舉措——在海外建立廢瓦楞紙或廢紙回收中心以及收購了加州的未漂白木漿制造廠。這些措施已在上半財年收到了效果。其中一項變化在于公司原料存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由85天下降至71天。從某種程度上說，理文造紙確保了兩類主要原材料的上游供應(yīng)，這使得公司維持了較低的存貨水平，并且縮短了交付天數(shù)。運營資本周轉(zhuǎn)天數(shù)由145天下降至123天，這使得公司經(jīng)營利潤率由16%上升至17.8%。
第二，理文造紙的未漂白木漿制造廠還向其它造紙商提供剩余的產(chǎn)能。06財年上半年，該廠新貢獻的銷售收入占公司總收入的12%左右，拉動公司每公噸利潤增長了20港幣。公司箱紙板未來的產(chǎn)能擴張也將拉動紙漿的內(nèi)部需求。因此，我們預(yù)計未來公司至少有1/3的紙漿將用于外銷。
第三，因為公司50%以上的銷售收入都按人民幣計，但是僅30%的成本以人民幣計，因此人民幣的升值也對公司上半財年的業(yè)績產(chǎn)生了積極影響。由于只產(chǎn)生兩個月的影響（人民幣在公歷年05年下半年升值），因此人民幣升值對于公司中期業(yè)績的影響在1%的左右。匯兌收益所帶來的積極影響在06財年下半年及之后的時間將不斷擴大。
新資本開支8.3億
理文造紙已確定了8號機的資本開支計劃。該項目總預(yù)算達8.3億港幣，公司將以內(nèi)部現(xiàn)金流及銀行貸款為該項目進行融資。該項目計劃于06年12月開始投入運營，該項目位于常熟，主要生產(chǎn)瓦楞板。公司正在規(guī)劃5年計劃，并且打算每年新增一部機器。我們預(yù)計公司可能會考慮生產(chǎn)其它產(chǎn)品（非箱紙板），并且開發(fā)中國西部（如重慶）的新市場。影響公司未來資本開支的因素有兩個：a)必須維持40%的派息比率；b)凈負債率低于60%。
目標(biāo)價上調(diào)9.73元
我們將公司06財年和07財年盈利預(yù)測分別上調(diào)11.8%和10.8%，以反映經(jīng)營利潤率的改善。7號機（將于公歷年06年1月投入運營）將于下半財年貢獻盈利。有利的行業(yè)宏觀前景（持續(xù)供不應(yīng)求）以及人民幣升值所帶來的積極影響使得公司市盈率估值理應(yīng)高于其它工業(yè)類股票。基于12倍的市盈率合理估值以及1年遠期盈利預(yù)期，我們認為公司合理估值應(yīng)為9.73港幣。維持優(yōu)于大市評級。
