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　　我們觀察到，2022年造紙產(chǎn)業(yè)鏈盈利分配不均衡，中下游紙廠深受滯脹之困：最上游木片受通脹及供給緊缺影響，價(jià)格穩(wěn)步上揚(yáng)；中上游紙漿2022YTD價(jià)格同比漲40+%，并橫盤近半年，全球龍頭漿廠獲豐厚盈利，3Q22 Suzano紙漿板塊毛利率56%；而中下游造紙深陷“滯”(宏觀需求疲弱、紙價(jià)提漲存在難度)及“脹”(紙漿高位震蕩；廢紙價(jià)格亦高居不下)雙重困境，3Q22造紙板塊平均毛利率僅12%，龍頭持續(xù)虧損現(xiàn)象亦不鮮見(jiàn)。回顧2022年，行業(yè)盈利處低谷期，行業(yè)整合仍在進(jìn)行時(shí)，漿紙一體化龍頭及需求強(qiáng)韌性特紙龍頭突出重圍；展望2023年，我們認(rèn)為漿價(jià)下落有望換取特紙板塊高彈性空間；同時(shí)我們看好若2023年需求復(fù)蘇、消費(fèi)回暖，當(dāng)前基本面及估值均在底部的大宗紙行情或?qū)⒌絹?lái)。

　　摘要

　　紙漿：資源為王，強(qiáng)者愈強(qiáng)。回顧2022年，漿價(jià)大漲持續(xù)壓制造紙盈利，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為本輪紙漿下落拐點(diǎn)已提前到來(lái)，至1Q23末可能步入階梯式下落通道，下游紙廠有望自明年2-3月享受下落漿價(jià)釋放的成本紅利，我們看好特紙龍頭開啟盈利彈性大年。中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為木片、紙漿價(jià)格中樞持續(xù)抬升，林漿紙一體化將是龍頭重要戰(zhàn)略選擇。

　　特種紙：成本緩釋，彈性綻放�；仡�2022年，由于特紙本身具備強(qiáng)know how屬性、強(qiáng)渠道黏性及價(jià)格韌性，特種紙龍頭受“滯”影響較弱，尤其在1-3Q22，龍頭紙價(jià)仍實(shí)現(xiàn)環(huán)季度上漲，壓制特紙盈利核心因素在于持續(xù)高企的用漿成本(占比超60%)及能源成本(占比~20%)。展望2023年，我們認(rèn)為當(dāng)前漿價(jià)下落預(yù)期明確，特種紙板塊有望在明年2-3月享受低紙漿釋放的成本紅利，2Q-3Q23利潤(rùn)有望環(huán)比大幅修復(fù)。

　　大宗紙：估值探底，深蹲起跳。大宗紙作為典型內(nèi)需+中游品類，2022年深陷滯+脹困境，需求受疫情擾動(dòng)、訂單持續(xù)下滑，而上游能源、紙漿和廢紙均在歷史高位，導(dǎo)致2022年行業(yè)利潤(rùn)被大幅侵蝕，全行業(yè)虧損、且持續(xù)虧損情況亦不鮮見(jiàn)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為大宗紙基本面仍在歷史底部，估值在初步修復(fù)后仍在低位，若2023年下游需求啟動(dòng)，行業(yè)補(bǔ)庫(kù)、價(jià)格反彈行情有望迅速啟動(dòng)，龍頭邊際盈利彈性可觀。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　終端需求不及預(yù)期；新增造紙產(chǎn)能超預(yù)期；能源及原料成本超預(yù)期上漲。