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1、造紙行業(yè)概述 造紙行業(yè)屬于中游制造業(yè)，盈利受上下游兩端影響。造紙行業(yè)主要有文化紙、生活用紙、包裝紙和特種紙四個大品種。造紙行業(yè)具備一定的周期性，但周期波動影響因素復雜�？傮w來看，造紙行業(yè)盈利能力的周期性波動由紙價與原材料之差驅(qū)動。造紙行業(yè)的格局體現(xiàn)為龍頭優(yōu)勢明顯，行業(yè)集中度逐步提升。 2、當前造紙行業(yè)的供需格局和競爭格局 需求端：1)海外經(jīng)濟復蘇，需求旺盛。海外經(jīng)濟體逐漸走出疫情影響，需求復蘇，帶動紙品消費量提高。中東地區(qū)和東南亞地區(qū)需求尤為旺盛，并且，海外供給明顯不足，國內(nèi)龍頭廠商加大出口力度，我國紙品出口量的同比增速持續(xù)提升。2)國內(nèi)需求弱復蘇：國內(nèi)需求受疫情影響整體偏弱，隨疫情逐步復蘇，國內(nèi)需求有望好轉(zhuǎn)。文化紙、箱板瓦楞紙需求偏弱；白卡紙和特種紙的下游需求較好。 供給端：我國紙漿的供給約40%是自產(chǎn)，約60%的紙漿需要進口。造紙廠商自有的紙漿供給受到疫情的影響，開工率和新建產(chǎn)能的進度不及預期。進口紙漿的供給受到海外紙漿龍頭產(chǎn)能供給擾動、運輸因素擾動及地緣政治因素擾動。 行業(yè)集中度有望進一步提高：在紙漿價格上漲期間，龍頭企業(yè)較中小企業(yè)有價格優(yōu)勢、產(chǎn)能利用優(yōu)勢和紙漿儲備優(yōu)勢，并且龍頭公司往往具備出口能力，可以通過出口歐洲等方式獲得較高的收益。紙漿價格上漲對龍頭企業(yè)利潤的影響相對小，龍頭廠商將占據(jù)更多的市場份額，進一步出清中小廠商的產(chǎn)能。 3、造紙行業(yè)后續(xù)研判 短期漿價將維持高位震蕩，預計拐點在四季度。1)短期內(nèi)漿價維持高位。紙漿供給需要時間恢復，由于化工原料及木材原料供給不足很難在短期內(nèi)緩解。海運運費漲價和全球大宗商品價格上漲有關(guān)，目前海運運費尚處于高位震蕩區(qū)間。2)一些突發(fā)的、短期的因素已有所緩解。例如罷工活動、極端天氣等影響因素已經(jīng)緩解，工廠停工檢修也逐漸接近尾聲。3)新增紙漿產(chǎn)能逐步落地，全球各大漿廠的產(chǎn)銷情況有所恢復，新增產(chǎn)能按計劃推進，預計2022年三季度起紙漿供給逐步增多。4)紙價和漿價持續(xù)倒掛，造紙廠商盈利已在低位，難以支撐漿價繼續(xù)上漲。 4、造紙行業(yè)重點轉(zhuǎn)債梳理 基于對造紙行業(yè)的分析框架及后續(xù)對造紙行業(yè)的預判，我們認為漿價短期在高位震蕩，四季度末或?qū)⒊霈F(xiàn)拐點，在漿價下行周期，大宗紙龍頭盈利能力將得到顯著修復。除此以外，我們看好造紙行業(yè)中的特種紙賽道。根據(jù)以上判斷，我們選擇了大宗紙龍頭太陽股份對應(yīng)的轉(zhuǎn)債標的以及特種紙龍頭仙鶴股份、五洲特紙對應(yīng)的轉(zhuǎn)債標的進行詳細梳理。
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