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今年造紙行業(yè)可謂是冰火兩重天。包裝紙企業(yè)博匯紙業(yè)（600966.SH）、太陽紙業(yè)（002078.SZ）股價連創(chuàng)新高，但機制紙龍頭晨鳴紙業(yè)（000488.SZ）不論是業(yè)績還是股價都在泥潭里掙扎。 晨鳴紙業(yè)上半年實現歸屬母公司凈利潤5.16億元，同比增長1.28%。好消息是連續(xù)兩年的業(yè)績下滑終于結束了，但這并不是故事的全部。我們從晨鳴紙業(yè)歷年的財報中發(fā)現，這家公司的銀行承兌匯票保證金奇高無比，另外高負債率也壓得公司無法喘氣。今年以來晨鳴紙業(yè)的漲幅僅為2.3%。 銀行承兌匯票保證金暗藏貓膩 多年來，晨鳴紙業(yè)一直存在“大存大貸”現象。賬面貨幣資金和短期、長期借款都高達百億。 從2016年至今年上半年，晨鳴紙業(yè)貨幣資金從101.1億元增加到193.02億元�，F金多本是好事，但根據披露明細，其中占比最大的是為開具銀行承兌匯票、信用證、保函而存在銀行的保證金。這部分資金并不能挪作他用。 根據2020年半年報，晨鳴紙業(yè)貨幣資金中的其他貨幣資金已經達到了193億元，比2016年增長近一倍，占總資產比例約20%。其中，用于開具銀行承兌匯票存入銀行的保證金達到123.68億元，相比2016年的24.5億元，增長5倍。 
圖片來源：年報 然而，晨鳴紙業(yè)這幾年業(yè)務規(guī)模并沒有同幅度增長。同期，晨鳴紙業(yè)應付票據中的銀行承兌票據余額只有23.64億元，其中當期的新增額也僅為14.5億元。晨鳴紙業(yè)在銀行存放的保證金，10倍于應付票據。 界面新聞就此咨詢長期從事銀行存貸業(yè)務的人士，其表示一般情況公司不會存放過多的保證金在銀行內�！耙话銇碚f，銀行會要求企業(yè)按照100%的比例繳納銀行承兌匯票保證金，個別銀行可能會更低。一般來說，銀行的保證金僅會按照活期利率計算利息，企業(yè)繳納一大筆多余的保證金并不劃算，因此客戶也并不會繳納過多的保證金。“換而言之，這種存放10倍于應付票據的保證金做法并不多見。 
圖片來源：Wind、界面新聞研究部 與同行業(yè)相比，晨鳴紙業(yè)如此大額的銀行承兌匯票保證金也顯得十分奇怪。2019年，山鷹紙業(yè)披露的應付票據中，銀行承兌匯票金額為1.91億元，當年其存放的銀行承兌匯票保證金也為1.91億元；太陽紙業(yè)銀行承兌匯票為8.2億元，公司并沒有披露其他貨幣資金的明細，但其他貨幣資金總共有12.42億元，可以判斷太陽紙業(yè)開具的銀行承兌匯票金額和其存放在銀行的保證金也大體相當。 此前，晨鳴紙業(yè)的審計機構并未將貨幣資金列為關鍵審計事項。晨鳴紙業(yè)是否存在利用銀行承兌匯票制造體外資金循環(huán)？這些票據是開給了誰？對方是否貼現？這些問題還有待晨鳴紙業(yè)解答。 高額負債凸顯償債壓力 多年來，晨鳴紙業(yè)飽受高負債率的困擾。資產負債率方面，近五年公司保持70%以上。雖然造紙行業(yè)屬于重資產行業(yè)，但與同行相比，晨鳴紙業(yè)的資產負債率仍然偏高。 與晨鳴紙業(yè)規(guī)模相當的山鷹紙業(yè)和太陽紙業(yè)，資產負債率分別為55.05%和65.89%。截止今年半年報，晨鳴紙業(yè)負債總額已經達到727.8億元，其中，長期借款、短期借款等有息負債為525億元。一年內到期的有息負債為454.9億元。除了負債，晨鳴紙業(yè)還對控股子公司擔保132.22億元。 晨鳴紙業(yè)雖然擁有現金193億元，但其中有187.2億元已經作為銀行承兌票據、信用證、銀行借款的保證金以及存款準備金，屬于受限現金。能用來償還上述借款的只有不足6億元。此外，晨鳴紙業(yè)的固定資產、無形資產和投資性房地產總計為450.73億元，其中也有148.7億元用于借款的抵押物。 巨額借款導致公司背負了沉重的財務負擔。晨鳴紙業(yè)發(fā)行的公司債券利息高達7.28%，2019年晨鳴紙業(yè)光財務費用一項就達到29.16億元。以晨鳴紙業(yè)去年17億元的凈利潤來看，要償還上述負債并非易事。 在2018年和2019年，晨鳴紙業(yè)出售了多家從事地產開發(fā)和礦產資源的子公司。2018年，晨鳴紙業(yè)以26.34億元出售了廣東德駿投資有限公司所持的全部50%的股份。2019年8月，晨鳴紙業(yè)又將海城海明礦業(yè)60%的股權及債權以19.49億元資金轉讓。另外，晨鳴紙業(yè)在2018年年報中表示，因為融資租賃業(yè)務規(guī)模持續(xù)壓縮，凈回收61.91億元。這也使得晨鳴紙業(yè)2018年和2019年經營性現金流入分別達到141億和122.3億元，大幅高于當年凈利潤。 
圖片來源：Wind、界面新聞研究部 不過，晨鳴紙業(yè)并沒有將回籠的資金用來降低負債率，而是繼續(xù)多領域發(fā)展。2018年，晨鳴紙業(yè)以24.35億元的價格投資廣東南粵銀行，占股16.62%；2018年底，晨鳴紙業(yè)還投資4億元收購金信期貨有限公司100%股權。2019年3月晨鳴紙業(yè)又增資9.58億元，收購了所持有的新黃浦置業(yè)剩余25%的少數股東權益。一番操作下來，晨鳴紙業(yè)的資產負債率仍高達73%。
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