市場上有聲音認(rèn)為造紙供需決定其價格，未來紙價上漲才能帶動漿價企穩(wěn)，因此紙價變動才是決定造紙景氣的首要因素。我們不認(rèn)同這種觀點，我們認(rèn)為在當(dāng)前需求萎縮的背景下，單純分析紙品的供需沒有太大意義，因為在今年行業(yè)背景供大于求的情況下，紙價很難出現(xiàn)上行。從這一角度，我們提出產(chǎn)能過剩情況下關(guān)注成本企穩(wěn)的投資策略。
產(chǎn)能不足看需求，產(chǎn)能過�？闯杀�，漿價企穩(wěn)帶來造紙行業(yè)投資機(jī)會。進(jìn)入2007年后，造紙行業(yè)出現(xiàn)一個全面過剩的年代，這個時候我們認(rèn)為對造紙行業(yè)的投資需要轉(zhuǎn)變思路，從以往的供需分析轉(zhuǎn)向成本角度進(jìn)行分析。我們重申在當(dāng)前紙品供大于求的背景下，分析紙品供需意義并不大，提醒投資者關(guān)注造紙行業(yè)的成本變動，在成本企穩(wěn)的過程中(我們認(rèn)為隨著國內(nèi)進(jìn)口大幅回升、國際能源價格企穩(wěn)以及漿價接近國際主要生產(chǎn)商現(xiàn)金成本后，漿價企穩(wěn)是一個大概率事件，詳情請參照我們《布局漿價企穩(wěn)》研究報告)，企業(yè)和下游用戶將達(dá)成一致的預(yù)期，從而帶動其衍生出部分庫存需求，需求的環(huán)比放大穩(wěn)定紙價和企業(yè)毛利率，并實現(xiàn)二季度的盈利反彈，這也刺激了行業(yè)投資機(jī)會。從這一邏輯上，先有上游成本企穩(wěn)，后繼下游需求增長，因此我們非常不認(rèn)同市場上認(rèn)為1-2月份紙價上漲來自于行業(yè)供需面改善的觀點，我們重申上次提價只是企業(yè)面臨噸紙折舊成本上升，因此提價緩解壓力。
從成本優(yōu)勢的角度，看好大型企業(yè)2009年二季度的表現(xiàn)。大型企業(yè)具有技術(shù)、規(guī)模優(yōu)勢，產(chǎn)能利用率反彈速度較快，從而壓低其噸紙折舊成本；此外，這類企業(yè)已經(jīng)合乎環(huán)保要求，今年無需追加環(huán)保投資以滿足國家環(huán)保新規(guī)；最后，我們預(yù)計一季度從事大量商品漿進(jìn)口的企業(yè)絕大多數(shù)均為大型造紙企業(yè)，這類企業(yè)資金鏈穩(wěn)健，銀行信貸支持額度較大，這些都使得這類企業(yè)有能力在漿價底部的時機(jī)大量進(jìn)口，鎖定了二季度生產(chǎn)成本。這些都構(gòu)成了大型企業(yè)的成本領(lǐng)先優(yōu)勢。
提出行業(yè)先量后價的復(fù)蘇模式。從ROE的分拆角度，造紙行業(yè)隨著成本木漿企穩(wěn)后先有凈利率(毛利率)的好轉(zhuǎn)，但仍處在同比低位，而下游需求的恢復(fù)帶來銷售增長提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，隨產(chǎn)能利用率進(jìn)一步上升再有可能提高紙價并帶來盈利水平恢復(fù)，是一個先量后價的循環(huán)過程。但我們認(rèn)為2009年供需錯配程度較大的情況下，紙價提升可能性并不高。而環(huán)保新規(guī)關(guān)停落后產(chǎn)能有望加快行業(yè)復(fù)蘇，不過其執(zhí)行效果有待觀察。
大型企業(yè)主要緣于這類企業(yè)在盈利轉(zhuǎn)暖過程中有望憑借其自身規(guī)模優(yōu)勢率先走出盈利谷底。
