基本結(jié)論、價值評估與投資建議
白卡紙股權(quán)的變化并不影響公司的盈利基礎(chǔ)。我們測算白卡紙生產(chǎn)線股權(quán)減少19.26%減少公司2007-2009年凈利潤16百萬元、25百萬元、30百萬元，考慮到公司此次出售白卡紙相關(guān)資產(chǎn)獲得464.57百萬元，比照損失的凈利潤，我們認為股權(quán)的變更并不會顯著影響公司未來盈利能力的基礎(chǔ)。
公司2007-2009年平均復(fù)合增長30%左右。2007年5月21號機的投產(chǎn)增加了公司銅版紙和雙膠紙的產(chǎn)能；2007年10月熱電廠項目和11月10萬噸化機漿項目的完工提高公司的效益；2008年8月液包紙生產(chǎn)線的投產(chǎn)使得公司能夠分享國內(nèi)食品卡紙的高速成長。
紙業(yè)固定資產(chǎn)投資趨緩，國際漿價有望回落將改善行業(yè)經(jīng)營環(huán)境。公司的主導(dǎo)產(chǎn)品細分子行業(yè)向好趨勢更明顯，加之公司較強的經(jīng)營能力，我們看好公司未來的發(fā)展。
我們預(yù)計公司2007年完成銷售收入4823百萬元，實現(xiàn)凈利潤336百萬元，EPS為0.935元；2008年完成銷售收入5515百萬元，實現(xiàn)凈利潤456百萬元，加上化機漿增厚0.121，對應(yīng)的EPS為1.392元；2009年完成銷售收入5889百萬元，實現(xiàn)凈利潤573百萬元，加上化機漿增厚0.121，對應(yīng)的EPS為1.718元..我們認為公司的合理價值區(qū)間為30.27-33.41元，給予買入建議。
2007-2009公司年均復(fù)合增長率30%左右白卡紙股權(quán)的減少不會影響公司未來盈利基礎(chǔ)
白卡生產(chǎn)線是公司主要的盈利資產(chǎn)，在天章公司中，公司持有天章公司的69.26%的股權(quán)，從而間接持有白卡生產(chǎn)線的69.26%。2006年10月，公司白卡紙生產(chǎn)線出售給萬國紙業(yè)，而萬國紙業(yè)是公司與國際紙業(yè)各持股50%的合作經(jīng)營公司，這樣公司對于白卡生產(chǎn)線的權(quán)益下降，同時萬國紙業(yè)不再并表，公司的銷售收入受到很大影響。
我們認為公司的盈利所受影響不大，資產(chǎn)權(quán)益的減少并沒有改變公司未來的盈利基礎(chǔ)。
公司仍占有該部分資產(chǎn)50%的股權(quán)，將靠投資收益分享該部分資產(chǎn)的收益，減少的收益是減少的19.26%權(quán)益部分。根據(jù)我們的大致測算，2007-2009年白卡紙銷售收入為2399百萬元、2501百萬元、2539百萬元，公司三年白卡紙凈利潤減少分別為57.87、68.12、73.32百萬元。(表中比卡紙的毛利率是考慮電汽仍然自供的情況下)
萬國紙業(yè)生產(chǎn)所需的電、汽等由公司提供，以及其他一些服務(wù)，約每月140萬。根據(jù)公司公告，公司將按照每度電0.5元(含稅)，每噸汽80元(含稅)的市場價出售，按照白卡紙噸紙耗電710度，耗汽7.3立方米計算，我們預(yù)計2007年到2009年公司白卡紙銷售43萬噸、44萬噸、45萬噸，依次計算該部分收入給公司2007-2009年分別帶來42、43、43百萬元的凈利潤。
綜合考慮，我們可以看到白卡紙股權(quán)變化減少了公司2007-2009年凈利潤約16百萬元、25百萬元、30百萬元，從公司公告中看出，公司此次出售白卡紙相關(guān)資產(chǎn)獲得464.57百萬元，比照損失的凈利潤，我們認為白卡股權(quán)的減少并沒有顯著影響公司未來盈利能力的基礎(chǔ)。
投資收益將是公司未來利潤來源的重要方面
從公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，17＃、18＃號機以及08年8月投產(chǎn)的液包紙機公司都只占50%股權(quán)，收益體現(xiàn)在投資收益部分，這使得公司未來盈利來源的結(jié)構(gòu)發(fā)生較大的變化，投資收益將成為公司利潤來源的重要方面。
利潤來源的變化并不會引起公司利潤的波動。萬國紙業(yè)與國際紙板公司都是屬于中外合作經(jīng)營企業(yè)，對于合作經(jīng)營企業(yè)利潤分配的靈活性很大，我們了解到，按照當時簽署的合作經(jīng)營協(xié)議書，兩個合營公司未來的利潤分配的原則就是按照股權(quán)分配，每年具體分配時召開董事會商討決定，如果改變分配比例需要多數(shù)董事同意且必須有對方一名董事的同意才能改變利潤分配比例。下圖為公司兩個主要投資收益來源的預(yù)測，投資收益按照50%分配。
公司2007-2009 年盈利增長點
根據(jù)公司公告以及實地了解，公司未來計劃的投資項目如下圖所示：
2007年盈利增長來自于21號機投產(chǎn)以及東莞建暉(公司參股30%)的實現(xiàn)盈利。21號機主要生產(chǎn)雙膠以及為20號機提供銅版原紙，2007年5月投產(chǎn)，7月份開始正常生產(chǎn)；我們預(yù)計2007年該生產(chǎn)線能夠釋放14萬噸的產(chǎn)能。東莞建暉公司參股30%，該公司擁有60-70萬噸的白紙板產(chǎn)能，2007年開始公司實現(xiàn)盈利，可能給公司帶來一定的投資收益。.. 2008年盈利增長來自于21號機的達產(chǎn)、10萬噸化機漿線產(chǎn)生效益，22號線投產(chǎn)帶來的投資收益的增加。
21號機2008年全年正常生產(chǎn)，我們預(yù)計該紙機釋放28萬噸產(chǎn)量。
10萬噸化機漿項目公司在2007年11月投產(chǎn)，進入2008年將產(chǎn)生效益。公司的化機漿將根據(jù)實際情況首先滿足自身生產(chǎn)的需要，如有剩余也有可能按照市場價格對萬國銷售。
22號線預(yù)計在2008年8月投產(chǎn)，公司將根據(jù)市場情況生產(chǎn)液態(tài)包裝紙和食品級卡紙，我們預(yù)計保守預(yù)計2008年公司銷售5萬噸，其中液包紙2萬噸、其他食品級卡紙3萬噸。
2009年盈利增長來自于22號線的產(chǎn)量增加，我們預(yù)計銷售15萬噸，其中液包紙6萬噸，其他食品級卡紙9萬噸。
公司盈利預(yù)測及說明
業(yè)績預(yù)測的假設(shè)說明..根據(jù)實際調(diào)研以及與公司管理層的溝通，在公司的盈利預(yù)測中我們沒有考慮公司20萬噸脫墨漿、40萬噸銅版紙以及22萬伏變配電工程項目。
我們在預(yù)測過程中對于國際木漿價格的判斷：2007年下半年國際漿價將進入下降周期，2007年全年均價與上半年年持平，2008、2009年均價分別下降2%。人民幣匯率取7.5。
我們認為受益于國家對環(huán)保要求的提高，小型的草漿生產(chǎn)線將逐步關(guān)閉，規(guī)模較大的文化紙生產(chǎn)廠商將受益，我們預(yù)計公司的文化紙部分銷售能夠隨著產(chǎn)量的增加而增加，價格2007-2009年保持穩(wěn)中有升。..銅版紙我們認為正逐漸走出谷底，不過過剩產(chǎn)能仍然存在，還需出口消化，因此我們預(yù)計價格下半年平穩(wěn)，未來可能隨著原材料價格下降而下降，毛利水平小幅上升。
根據(jù)公司設(shè)備產(chǎn)能以及與管理層的溝通，我們對于公司主要產(chǎn)品未來三年的銷量預(yù)計如下：
2008年10萬噸化機漿線產(chǎn)生效益，我們無法判斷公司化機漿最終多大比例用到何種紙種，因此我們在各紙種測算時木漿全部以外購計算，單獨測算化機漿全部出售帶來的效益。預(yù)計公司的成本在2600左右，噸漿毛利800元，參照公司9%左右的期間費用率，增加EPS0.121元
具體2007-2009分產(chǎn)品銷售與毛利假設(shè)參看銷售預(yù)測表。
收入預(yù)測
預(yù)計公司2007年完成銷售收入4823百萬元，實現(xiàn)凈利潤336百萬元，EPS為0.935元；2008年完成銷售收入5515百萬元，實現(xiàn)凈利潤456百萬元，加上化機漿增厚0.121，對應(yīng)的EPS為1.392元；2009年完成銷售收入5889百萬元，實現(xiàn)凈利潤573百萬元，加上化機漿增厚0.121，對應(yīng)的EPS為1.718元。
PE 估值
從選取的8家可比公司來看，除了林紙一體化公司岳陽紙業(yè)( 29.21,0.00,0.00%)和美利紙業(yè)( 15.69,0.10,0.64%)以外，其他的公司基本在14-21倍間，我們認為太陽紙業(yè)在紙業(yè)公司中具有相對高檔的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、較強的技術(shù)優(yōu)勢和管理優(yōu)勢，估值水平應(yīng)該處于這類公司的上限，給予21-24倍，公司2008年EPS＝1.392，相對應(yīng)的估值結(jié)果為29.23-33.41。
結(jié)合絕對估值和相對估值結(jié)果，我們認為公司的合理價值區(qū)間為30.27-33.41元，給予買入建議。
行業(yè)環(huán)境有望改善我們認為造紙行業(yè)拐點出現(xiàn)逐漸明確..我們認為我國的造紙行業(yè)關(guān)鍵在于兩點：一是產(chǎn)能的擴張；第二是國際漿價的走勢。
國內(nèi)固定資產(chǎn)投資在03、04年達到最高值，一般造紙生產(chǎn)線建設(shè)期一年半左右，加上試產(chǎn)以及產(chǎn)能的釋放，我們認為這個周期在兩年以上，因此從我國的固定資產(chǎn)投資增速來看從2007年開始國內(nèi)產(chǎn)能擴張的增速將趨緩。
我們對木漿價格的判斷
2006年全球木漿消費量1.9億噸左右，木漿的消耗與經(jīng)濟的相關(guān)性很強，據(jù)測算2006-2008年全球木漿需求增長在190-200萬噸左右。
近年來國際漿價上漲一方面是由于2006年新增產(chǎn)能198萬噸左右，與新增需求相近；另一方面是由于北美關(guān)閉170萬噸左右的產(chǎn)能，造成了國際漿價大幅上漲。
考慮新產(chǎn)能投產(chǎn)，我們預(yù)計國際漿價將在2007年發(fā)生轉(zhuǎn)折。主要理由是2007年新增產(chǎn)能370萬噸左右(未包括俄羅斯)，在彌補2006年關(guān)閉產(chǎn)能后仍能基本滿足新增需求，加之國內(nèi)造紙固定資產(chǎn)投資減緩，未來需求增速也將減緩，我們認為2007年國際漿價將開始下跌，考慮到漿廠投產(chǎn)時間，我們認為這個轉(zhuǎn)折點將在下半年出現(xiàn)。2008年全球木漿新增產(chǎn)能仍達310萬噸左右，從供求關(guān)系來看2008年漿價下跌速度可能更快。我們預(yù)計2007年三季度后漿價下降幅度在2%-5%之間，2008年在5%-10%之間。
隨著國內(nèi)林紙一體化的逐步實施，據(jù)統(tǒng)計，近幾年國內(nèi)木漿產(chǎn)能增加在500萬噸左右。雖然不能徹底解決國內(nèi)對于木漿的饑渴，但可以降低不斷攀高的木漿對外依存度，國內(nèi)對木漿需求的增長減緩對國際木漿價格也將起到一定抑制作用。
我們判斷由于針葉漿與闊葉漿的原料不同，可能導(dǎo)致未來兩種木漿價格的走勢有所區(qū)別。由于針葉漿原料為多年生的松木為主，加上各國對木材出口限制越來越嚴格，我們認為針葉漿的價格難以下滑或下滑有限。而闊葉漿的情況會有很大不同，主要是因為闊葉漿的原料多為人工速生林，生長周期短，供給相對充裕，我們認為闊葉漿的價格未來下降可能性較大。
我們看好公司的主導(dǎo)產(chǎn)品白卡紙供需皆轉(zhuǎn)暖..行業(yè)產(chǎn)能擴張趨緩。我國涂布白紙板產(chǎn)能在2003、2004年集中投放，當年新增過剩產(chǎn)能分別為118萬噸、158萬噸，使得行業(yè)產(chǎn)能相對過剩。不過隨著2005、2006年行業(yè)產(chǎn)能增加較少，同時市場容量不斷增加，目前行業(yè)過剩趨于緩和。
目前整個涂布白紙板生產(chǎn)企業(yè)的開工率達到95%左右，行業(yè)內(nèi)的產(chǎn)能利用比較充分，而從產(chǎn)能的增加情況來看，實際上白卡的新增產(chǎn)能只有美利紙業(yè)的30萬噸，其他大的生產(chǎn)企業(yè)都沒有新增白卡紙計劃。整個白卡紙目前規(guī)模在200萬噸左右，年增長在10%以上，預(yù)計每年會有20萬噸左右的市場增量，美利紙業(yè)新增產(chǎn)能對市場不會有太大的沖擊。目前白卡紙的價格處于上升之中，在一定程度上也反應(yīng)了市場對于卡紙新產(chǎn)能較少的預(yù)期。
從需求方面看，白卡紙作為高檔包裝紙種具有一定的消費品特征，近幾年是國內(nèi)消費增長最快的紙種之一。綜合其下游行業(yè)的發(fā)展，我們認為白卡紙市場近年來能夠保持11%左右的增長速度。
2006年白卡紙消費量196萬噸(其中社會卡144萬噸，煙卡58萬噸)，占涂布白紙板的20%左右。受下游行業(yè)增長速度不同的影響，煙卡和社會卡增長存在較大差異。
煙卡市場比較穩(wěn)定，增長較慢。由于我國目前的煙草政策，總量控制，質(zhì)量提高，因此我國煙卡市場整體比較平穩(wěn)，年白卡需求量基本維持在60萬噸左右。不過目前煙包中軟、硬包比例約4：6，隨著未來煙草整體質(zhì)量的提高，預(yù)計硬包比重可能有所上升，但這個過程相對較長。同時由于煙廠對于白卡的性能和質(zhì)量要求較高，煙卡目前主要參與企業(yè)有紅塔仁恒、太陽紙業(yè)、寧波中華、博匯紙業(yè)等，進口產(chǎn)品包括維斯偉克、Stora Enso、聯(lián)邦等，其他企業(yè)是由于技術(shù)以及客戶開拓等原因很難進入這一市場。雙重因素決定了煙卡生產(chǎn)企業(yè)市場相對穩(wěn)定，增長較慢。
社會卡市場增長能夠保持。社會白卡用量快速增長的主要原因是：白卡主要兩個下游行業(yè)醫(yī)藥和化妝品近年能保持15%左右的增速，根據(jù)我們相應(yīng)行業(yè)的研究員判斷，未來增速能夠保持，這使得社會卡的市場增長能夠得到保證；同時由于這些行業(yè)中產(chǎn)品整體檔次的提高，原來使用白板包裝的部分逐漸使用白卡，低端社會白卡搶占了原白底白板的大部分市場，使得近幾年社會白卡保持15%左右的年增長速度。
銅版紙需求消化過剩產(chǎn)能
我們認為銅版紙行業(yè)正在經(jīng)歷一個產(chǎn)能釋放減緩，國內(nèi)需求、國外需求旺盛的一個動態(tài)平衡過程，在這一過程中行業(yè)逐步趨好。
2006年國內(nèi)銅版紙產(chǎn)能380萬噸左右，近兩年除了王子的60萬噸產(chǎn)能預(yù)計在2007年釋放外，沒有其他的大的新增產(chǎn)能，我們預(yù)計國內(nèi)2007年銅版紙產(chǎn)能在440萬噸左右�？紤]產(chǎn)能釋放時間，預(yù)計2007、2008年國內(nèi)銅版紙產(chǎn)量為410萬噸、440萬噸。
從銅版紙的需求來看，2006年我國銅版紙國內(nèi)消費332萬噸，比2005年增長14.88%，我們判斷隨著奧運會、世博會等重大活動的開展，未來的需求增長速度能夠維持。我們以消費量增長13%計算，2007、2008年國內(nèi)消費375、423萬噸，凈出口量分別為35萬噸、17萬噸，顯示了行業(yè)的轉(zhuǎn)好。同時我們認為未來國內(nèi)銅版紙出口的還是有保證的。
據(jù)統(tǒng)計，從2005年到2006年初全球已經(jīng)官方宣布停產(chǎn)的銅版紙產(chǎn)能230萬噸左右，而近三年規(guī)劃新上的銅版紙總產(chǎn)能僅為210萬噸左右，2006-2007年國際銅版紙市場存在近100萬噸左右的供需缺口，這對于正處于出口型轉(zhuǎn)變的銅版紙行業(yè)來說是個契機。這也是我國銅版紙05、06年出口增長迅速的一個原因。
文化紙好轉(zhuǎn)主要來自于行業(yè)供給的壓縮..文化紙近年來生產(chǎn)消費比較平穩(wěn)，價格不斷走高。
我們認為文化紙價格不斷走高主要來自于供給的壓縮。
2005年12月，國務(wù)院發(fā)布實施《促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整暫行規(guī)定》，年產(chǎn)3.4萬噸以下的草漿生產(chǎn)線被列入淘汰類，2007年年底前必須淘汰。
2007年6月國務(wù)院發(fā)布《節(jié)能減排綜合性工作方案》，根據(jù)方案，發(fā)改委預(yù)計“十一五”期間造紙業(yè)淘汰落后產(chǎn)能650萬噸，而2007年就需要淘汰總指標的1/3以上，即230萬噸。
落后產(chǎn)能一般都是一些規(guī)模小的紙廠，其中很大部分都是文化紙類企業(yè)。2007年上半年洞庭湖邊的200多家小紙廠強行關(guān)閉給了文化紙市場一個強烈的信號：他們的關(guān)閉可能使得行業(yè)中的供給出現(xiàn)一定的缺口。
國外同類產(chǎn)品對國內(nèi)文化紙市場不會出現(xiàn)沖擊：我國的文化紙主要是草木混合的產(chǎn)品，這也是我國的一個特色。國外的同類產(chǎn)品都是全木漿的，價格較高。因此我國文化紙?zhí)幱谝粋�相對封閉的市場，國外同類產(chǎn)品對其壓力很小。
我們認為環(huán)保壓力下文化紙出現(xiàn)的供需缺口是文化紙價格上漲的主要驅(qū)動因素，環(huán)保要求不斷提高，這一價格上漲的的速度將會加快，不過價格的上漲將使得一些大型的造紙企業(yè)增加文化紙產(chǎn)能，目前了解到許多上市公司都有擴產(chǎn)文化紙的意愿，這將使得文化紙重新達到一個新的平衡，不過這個平衡是在未來價格的不斷上漲中實現(xiàn)的。
液態(tài)包裝紙增長空間很大，關(guān)鍵看下游..我國目前液態(tài)包裝紙市場容量30萬噸左右，保守估計未來年增長率20%。
液態(tài)包裝紙主要用于牛奶、茶、果汁以及其他的一些飲料的包裝，根據(jù)我們食品飲料研究員觀點，未來我國飲料年增長保持20%以上。
2006年，無菌包裝在我國乳制品中僅占10%，而發(fā)達國家占65%。
隨著生活水平的提高，人民對衛(wèi)生要求的加強，我們有理由相信無菌包裝在乳制品中的比重將逐漸提高。
我們認為液態(tài)包裝紙廠商的銷售主要取決于能否成為重要下游企業(yè)的供應(yīng)商。目前我國無菌包裝市場處于一個壟斷的市場格局，近90%的市場份額由利樂公司把持，即使在全世界，該行業(yè)利樂公司的市場份額也在80%以上。因此液態(tài)包裝原紙的生產(chǎn)企業(yè)要開拓市場必然要通過利樂對產(chǎn)品的認證，成為利樂的供應(yīng)商。
在這個過程中我們認為一方面利樂認證的要求很高，第二在這樣一個壟斷的下游行業(yè)中，即使通過認證生產(chǎn)液包原紙的企業(yè)所能獲得的毛利也將很大程度上受制于利樂公司。
我們認為在國際紙業(yè)的幫助下，公司能夠生產(chǎn)液包紙并順利通過利樂認證，但是液包紙的量可能是個問題。一方面畢竟國內(nèi)液包紙市場存量僅30萬噸左右，另一方面國際紙業(yè)目前是利樂的供應(yīng)商，其液包紙的供應(yīng)都是通過其他子公司提供的，我們了解到這些公司都是國際紙業(yè)的全資公司，而與太陽合作的液包紙生產(chǎn)線國際紙業(yè)僅有50%股權(quán)。
公司的競爭力顯著產(chǎn)品相對高端
雖然2007年公司的白卡紙部分由萬國紙業(yè)經(jīng)營，2008年投產(chǎn)的22號機由國際紙板經(jīng)營，兩個業(yè)務(wù)都不再并表，但是公司都擁有這兩個公司50%的股權(quán)，依然會給公司帶來穩(wěn)定的收益，因此我們認為為公司帶來收益的主要產(chǎn)品依然是白卡紙、銅版紙，雙膠紙以及未來的食品卡紙。其中白卡、銅版以及食品卡在造紙行業(yè)中屬于相對高端的產(chǎn)品。
在一個競爭程度較高的行業(yè)中，高端產(chǎn)品相對于低端的產(chǎn)品進入壁壘更高一些。
一方面這類產(chǎn)品投資較大，小型的企業(yè)不具備這樣的資金實力；另一方面這類產(chǎn)品都需要涂布工序，我們從市場上其他兩個生產(chǎn)白卡紙的上市公司晨鳴和博匯的經(jīng)歷來看，該項技術(shù)還是具有一定的進入門檻。
象白卡、銅版等紙種下游客戶一般都是企業(yè)類的大客戶，對于產(chǎn)品品質(zhì)的保證以及延續(xù)性要求較高，這在一定程度上形成了客戶壁壘。
公司經(jīng)營在上市公司中名列前茅..經(jīng)過多年的發(fā)展，公司的規(guī)模已經(jīng)在上市公司位居前列。
從公司噸紙均價來看，公司價格在上市公司中是最高的，這也從一個方面證明了公司產(chǎn)品相對高端。
公司與其他同類企業(yè)相比最明顯的優(yōu)勢在于固定資產(chǎn)投資，這種優(yōu)勢來源于公司強大的技術(shù)實力。
從盈利能力來看，雖然公司噸紙凈利潤不是最高的，但是公司良好的管理水平獲得了較高的周轉(zhuǎn)速度，公司的凈資產(chǎn)收益率遠遠領(lǐng)先于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)。
不得不提的管理團隊
從國內(nèi)主要造紙公司的比較來看，太陽的管理團隊是最開放的。很多高管都有在金東、UPM等國際先進造紙企業(yè)多年的從業(yè)經(jīng)驗。在我們的調(diào)研過程中充分感受到正是這些人在太陽發(fā)揮了巨大的作用，他們的經(jīng)驗、技術(shù)使得公司在經(jīng)營、盈利各項指標都領(lǐng)先于行業(yè)。
風險提示
公司產(chǎn)品木漿消耗較大，每年公司進口大量木漿，對原材料較弱的控制力是公司的一個軟肋。
公司稅收優(yōu)惠較多，如果稅收政策發(fā)生變化對公司的影響較大。 (萬友林)
