漢唐證券研究所 吳圣濤
渣打銀行上海分行8月20日發(fā)布的公告顯示，截至19日收盤，花旗環(huán)球金融有限公司持有山鷹轉債54319手，占山鷹轉債發(fā)行總量的21.7%，由于該項比例超過了20%，而上交所《可轉換公司債券上市規(guī)則》規(guī)定：投資者持有發(fā)行人發(fā)行的可轉債數(shù)量達到其發(fā)行總量的20%時必須在該事實發(fā)生之日起三日內(nèi)，向中國證監(jiān)會和上交所書面報告，通知發(fā)行人并予以公告。如果沒有規(guī)定披露信息的義務，可能花旗大幅度買進山鷹轉債的行為還不會引起市場的注意。不過該信息披露以后，市場對花旗大筆買入山鷹轉債的行為關注的同時，更多的是詫異和質(zhì)疑。
花旗參與山鷹轉債的程度非常高
花旗可謂積極的參與山鷹轉債二級市場，不僅是持倉比例達到21.7%，而且花旗在二級市場中的成交占據(jù)了山鷹轉債的絕大部分。以7月15日花旗開始下單日計算截至8月19日收盤，山鷹轉債累計成交95250手，即使花旗在所有的交易中完全采用買入、完全不賣出的交易策略（這種交易策略一般不會被采用，為了保證在較低的價格買到足夠得籌碼，大多數(shù)機構都會邊買邊賣。），花旗的成交量也占了期間山鷹轉債成交量的57%，可見其參與程度之高。
山鷹轉債并不具備明顯比較優(yōu)勢
為了便于分析山鷹轉債的投資價值，有必要將山鷹轉債的條款于目前市場中的其它轉債進行重新比較，不過比較的結論是山鷹轉債并不具備明顯的比較優(yōu)勢。
首先，從公司行業(yè)增長潛力上來看，山鷹紙業(yè)屬于傳統(tǒng)行業(yè)，行業(yè)未來整體增長潛力不大。由于行業(yè)整體不受資金關注，股價變動的想象空間也因此大打折扣。在整個造紙行業(yè)中具有明顯比較優(yōu)勢、且被普遍認同的是華泰股份和晨鳴紙業(yè)兩家公司，山鷹紙業(yè)并不是關注的焦點，雖然公司2003年上半年主營業(yè)務收入、主營業(yè)務和凈利潤分別較上年同期增長了74.81%、52.28%、
40.99%，不過由于造紙行業(yè)競爭非常激烈，所以公司持續(xù)高增長的可能性并不大。從按地區(qū)來劃分的產(chǎn)品銷量來看，目前公司的全部產(chǎn)品都集中在國內(nèi)，并沒有在海外市場銷售，所以并沒有不為國內(nèi)機構投資者所知的海外獨特的競爭力。唯一值得注意的是山鷹紙業(yè)在生產(chǎn)原料中增加了價格相對較低的歐洲廢紙和日本廢紙的用量，為公司節(jié)約了成本，同時還表明了公司在全球化采購和銷售做出了一定的成績。
其次，從公司可轉換債券條款的設計看也并不是所有轉債中最具有競爭力的，從債券價值來看，雖然轉債同樣采用了逐年遞增、到期附加利息補償?shù)脑O置方式，但其純債券價值也只有96元，而雅戈爾轉債、國電轉債分別達到了99元和101.5元，銅都轉債、龍電轉債等債券價值都要高于山鷹轉債。從轉股價格來看，雖然山鷹轉債采用了0.1%的溢價，不過自山鷹轉債發(fā)行以來，山鷹紙業(yè)的價格一直在轉股價8.41以下運行（7月1日以來的平均成交價格為8.08元），而且8月20日的成交價格7.93元還有離轉股價有6%的距離。
第三，山鷹轉債不能改變公司目前的股權控制，即花旗并不能通過增持轉債來獲得山鷹紙業(yè)的控制權，山鷹轉債發(fā)行規(guī)模僅為2.5億元，按照8.41的轉股價格，全部轉股也只能是2972.7萬的股本，而目前山鷹紙業(yè)大股東的持股高達9346.5萬，通過轉債轉股根本不可能獲得公司的控制權。
正是由于山鷹轉債并不具備明顯的比較優(yōu)勢，所以在發(fā)行時，并沒有吸引太多資金介入，雖然其發(fā)行量只有2.5億元，中簽率仍然高達1.1089%，持有人相對比較分散，發(fā)行后前18大股東持股比例只有11.09%。
山鷹轉債被看中的可能原因首先，比較優(yōu)惠的轉債向下修正條款。公司修正條款包括：當公司A股股票在可轉債存續(xù)期內(nèi)連續(xù)5個交易日的收盤價的算術平均值低于當期轉股價格的95%時，公司董事會有權向下修正轉股價格，不僅反映了轉股價格向下修正易于執(zhí)行，而且在發(fā)行中更是公開聲明“修正次數(shù)不受限制”。這均反映了在股票價格下跌的可轉債投資者獲得修正條款的補償。目前公司股票已經(jīng)連續(xù)5個以上交易日在7.99元以下運行，公司轉股價向下修正的可能行非常大，向下修正預期加大了山鷹轉債的投資價值。市場中江蘇陽光、絲綢股份分別向下修正了轉股價格后，其轉債價格很快相應走強，山鷹轉債目前就是面臨這樣的局面，而且在將來即使股市整體下跌山鷹轉債可以多次修正轉股價的條款將確保了投資者利益能得到保障。
其次，山鷹轉債市場籌碼相對分散。雖然山鷹轉債的發(fā)行量只有2.5億元，但由于境內(nèi)機構投資者并不特別看好公司未來的前景，所以國內(nèi)機構介入的程度不是特別多，除上市第一天有1.1億元的成交外，交投并不是特別活躍，機構持有籌碼相對分散，花旗介入山鷹轉債獲得籌碼相對容易。上海機場、國電電力、江蘇陽光、民生銀行等轉債均有大量基金、券商機構介入，花旗如果大筆介入，有可能擔當抬轎人的角色。
第三，轉債價值普遍被低估。中國可轉債市場的發(fā)展歷程還很短，人們對轉債價值的認識還不是特別清晰，最初人們大多是利用其債券價值來衡量投資價值，所以導致轉債發(fā)行不暢、交易價格大幅折價的局面，其后在民生轉債、鋼釩轉債的帶動下，市場開始利用轉換價值等來判斷其投資價值，但轉債的投資價值應該包括其未來股票波動的預期，修正條款、回售條款等多個因素在內(nèi)，目前轉債的市場價格大多都低于按照二叉樹或Black-Scholes模型計算出來的理論價格。在轉債價值被普遍低估的情況下，買入相對容易介入的轉債是花旗不錯的選擇。
相關轉債的投資策略雖然花旗大幅介入了山鷹轉債，但山鷹轉債并不具備明顯的比較優(yōu)勢，所以投資者不應該盲目跟風。不過花旗的投資理念還是有一些值得借鑒的地方，結合目前市場現(xiàn)狀，我們認為積極的投資者可以選擇前期轉債市場中的核心主流品種如萬科轉債、民生轉債、雅戈轉債、國電轉債等，而更看重風險防范的投資者可以關注燕京轉債、絲綢轉債等可能進行條款修正的轉債品種。 |
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